什么是對賭協議

對賭協議又稱估值調整協議，是指投資方與融資方在達成股權性融資協議時，為解決交易雙方對目標公司未來發展的不確定性、信息不對稱以及代理成本而設計的包含了股權回購、金錢補償等對未來目標公司的估值進行了調整的協議。其實際上就是期權的一種形式，如果約定的條件出現，投資方可以行使一種權利；如果約定的條件不出現，融資方則行使一種權利。投資人和被投資企業通過簽訂“對賭協議”，來達到雙方所認為的“公平交易”。

對賭協議的分類

《九民紀要》從簽署主體的角度，明確對賭協議分為三類：（1）投資方與目標公司的股東或者實際控制人“對賭”，即對賭失敗時，承擔股權回購或現金補償義務的主體為公司股東或實際控制人；（2）投資方與目標公司“對賭”，即對賭失敗時，承擔股權回購或現金補償義務的主體為目標公司本身；（3）前兩者的結合，即投資方與目標公司的股東、目標公司“對賭”。這與此前“對賭協議第一案”海富案（最高人民法院（2012）民提字第11號）所確立下的分類規則（判決援引：“目標公司股東對投資者補償承諾不違反法律法規禁止性規定的，應為有效”）一致。

投資方與目標公司訂立對賭協議的效力問題

《九民紀要》認為，對于投資方與目標公司的股東或者實際控制人訂立的“對賭協議”，如無其他無效事由，認定有效并支持實際履行，實踐中并無爭議。但投資方與目標公司之間的“對賭協議”的效力因涉及公司投資人、債權人、公司股東及公司本體等多方主體，需要兼顧、處理好多方利害相關方的利益。在引入了“對賭”的股權性投資中，投資完成后，投資人的身份兼具債權人與股東的雙重身份，需要適用合同法與公司法進行雙重規制，同時處理好公司與債權人的外部關系、公司與股東之間的內部關系。因此，歷來都飽受爭議。

在“海富案”中，最高院認為海富公司與目標公司世恒公司簽訂的對賭協議因損害公司和公司債權人利益而無效，但與目標公司股東迪亞公司簽訂的對賭協議是當事人雙方意思自治的結果而有效。最高院從對賭協議約定的履行后果出發，認為對賭協議使投資方的投資可以取得相對固定的收益，該收益脫離了融資公司的經營業績，損害了公司利益和公司債權人利益，應認定無效。至于究竟如何損害，最高院卻沒有進行詳細論述。“海富案”作為最高院公報案例明確了當時審判界針對投資人與公司對賭協議的效力，此后各級法院在審理“對賭協議”糾紛案件時基本遵循“投資方與目標公司股東的對賭協議有效，與目標公司的對賭無效”的規則進行裁判。

2019年4月3日, 江蘇省高院就江蘇華工創業投資有限公司與揚州鍛壓機床股份有限公司、潘云虎等請求公司收購股份糾紛作出再審判決（（2019）蘇民再62號，以下簡稱“華工案”），首次認定目標公司與投資方簽署的回購對賭條款有效，顛覆了“對賭協議”之前的裁判規則。

目標公司從“對賭無效”，到可以“承擔擔保責任”，再到“對賭有效”，走過了7年時間。而這期間，裁判規則的不同與變化牽動了多少資本的爪牙，為避免裁判規則的混亂，《九民紀要（正式稿）》正式作出了“有效為原則，無效為例外”的總結，對“對賭協議”的效力審查，主要依據合同法及公司法有關強制性規定審查對賭協議的效力。既要鼓勵投資方對實體企業特別是科技創新企業投資原則，又要貫徹資本維持原則和保護債權人合法權益原則。只要不違法國家法律法規強制性規定，一般認可對賭協議的效力，并支持實際履行。《九民紀要》第5條第一款明確：投資方與目標公司訂立的對賭協議在不存在法定無效事由的情況下，目標公司僅以存在股權回購或指責金錢補償為由，主張對賭協議無效的人民法院不予支持。也就是說，只要符合前述兩個條件，這類對賭協議的效力法院是認可的。這無疑推翻了此前由“海富案”確立的審判觀點。

所謂法定無效事由，應根據《合同法》及《民法總則》的規定予以判斷，合同法第五十二條規定的合同無效事由包括：（一）一方以欺詐、脅迫的手段訂立合同，損害國家利益；（二）惡意串通，損害國家、集體或者第三人利益；（三）以合法形式掩蓋非法目的；（四）損害社會公共利益；（五）違反法律、行政法規的強制性規定。

此外，合同法司法解釋二第十四條規定，“強制性規定”是指效力性強制性規定。根據民法總則，民事行為無效的情形主要有第144條：無民事行為能力人實施的民事法律行為無效。第146條：行為人與相對人以虛假的意思表示實施的民事法律行為無效。第153條：違反法律、行政法規的強制性規定的民事法律行為無效，但是該強制性規定不導致該民事法律行為無效的除外。違背公序良俗的民事法律行為無效。第154條：行為人與相對人惡意串通，損害他人合法權益的民事法律行為無效。

與公司“對賭協議”的履行問題

值得注意的是，除因法定無效事由外，九民紀要雖然原則上認可了投資人與目標公司“對賭協議”的效力，但仍規定了投資方主張目標公司實際履行對賭協議的，人民法院應當審查是否符合公司法關于“股東不得抽逃出資”及股份回購的強制性規定，判決是否支持其訴訟請求。具體來說：（1）承擔對賭義務不能構成“股東抽逃出資”；（2）回購應當以完成減資程序為條件；（3）承擔金錢補足義務時，應當確保具有利潤。

總結與建議

對賭協議作為投融資普遍采用的方式，在司法實踐中的效力逐漸得到了認可。此次《九民紀要》針對實踐中爭議較大的“投資方與目標公司對賭”的效力及可履行性在一定程度上給出較為明確統一的裁判規則，盡管仍有這樣那樣的問題存在，但畢竟是向前邁了一大步，積極意義不容忽視。但投資方還是應當謹慎選擇“對賭協議”的簽訂主體，投資方與目標公司股東進行對賭仍然是法律風險相對較小的最佳選擇，盡量不要簽訂目標公司與投資方的“對賭協議”。